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La gestion des crises et des investissements à l’ère de la globalisation

Cahier

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Cette année 2018 marque le triste anniversaire de la crise financière mondiale, qui a dévasté le secteur financier international et par ricochet l’ensemble des économies des pays développés et émergents. Voilà dix ans que les soubresauts de la plus grande crise de notre ère moderne se font ressentir à intervalles plus
ou moins espacés.

Certes, du côté pile, la croissance économique est repartie, les Bourses, notamment américaines, ont retrouvé leur niveau d’avant-crise et les mesures de régulation adoptées en urgence au lendemain sont nettement plus étoffées que par le passé. Mais, du côté face, l’endettement mondial a explosé et représente 240% du PIB mondial, les banques centrales des pays développés (États-Unis, Europe, Japon) vont devoir gérer l’atterrissage en douceur de leur politique accommodante, marquée par la quasi-gratuité du loyer de l’argent et la nervosité des investisseurs pourrait aller crescendo. Ce tableau plus que contrasté suscite beaucoup d’interrogations et de débats, qui ont besoin d’être éclairés, voire résolus. Dans ce domaine, les politiques, les organes de régulation et les investisseurs ont le même objectif de redoubler de vigilance, afin d’éviter de répéter les erreurs du passé.

L’Institut Louis Bachelier – qui fête aussi son dixième anniversaire cette année – et ses deux fondations adossées que sont la Fondation du Risque et l’Institut Europlace de Finance, tentent d’apporter des réponses émanant de la recherche scientifique aux problématiques économiques et financières. Ainsi, même si nos activités se sont élargies aux transitions démographique, environnementale et numérique, la gestion des risques, en particulier systémique, reste prépondérante dans les travaux de recherche que nous accueillons et soutenons. Notre objectif reste d’alimenter le débat public grâce à l’apport des recommandations de la recherche et permettre une meilleure compréhension des mécanismes affectant l’économie et la finance.

Ce nouveau numéro des Cahiers Louis Bachelier aborde des questions liées aux crises financières, à la croissance et aux investissements, à l’ère de la globalisation. Les travaux présentés dans ce numéro ont été réalisés par le programme de recherche Gestion des Risques et Stratégies d’Investissement (GRSI), créé en septembre 2016 et qui a déjà publié des productions scientifiques novatrices dans plusieurs revues internationales de premier plan. Et vous en aurez un aperçu passionnant dans les pages de ce numéro.

Le premier article analyse la globalisation et son impact sur la croissance économique, une question qui s’est largement immiscée dans les différentes campagnes électorales des pays développés. Le deuxième article s’intéresse aux interconnexions des marchés financiers, qui n’ont cessé d’augmenter ces dernières années. Le troisième texte identifie et mesure les liens indirects agissant sur les cours des actifs financiers et dégage un nouvel indicateur pour anticiper le risque systémique. Le quatrième article est consacré aux performances des fonds d’investissement socialement responsable dont la croissance des encours sous gestion n’a cessé de grimper. Enfin, ce numéro est complété par l’interview d’un professionnel de la gestion d’actifs et dirigeant d’Insti7, le partenaire financier du programme GRSI, qui donne son point de vue sur l’agitation des marchés financiers et les stratégies d’investissement à mener.

Bonne lecture !

Ryadh Benlahrech, rédacteur en chef des Cahiers Louis Bachelier

 

LA GLOBALISATION EST-ELLE BÉNÉFIQUE À L’ÉCONOMIE ?

Alors que la crise financière de 2008 peine encore à être digérée par l’économie mondiale, de nombreuses voix désignent la mondialisation (ou globalisation) débridée comme la coupable idéale des difficultés économiques et de leur persistance.

 

D’après l’article Globalization and the New Normal, écrit par Bertrand Candelon, Alina Carare, Jean-Baptiste Hasse et Jing Lu, ainsi qu’un entretien avec Bertrand Candelon

Malgré le regain de croissance observé en 2017 et des prévisions en hausse pour les deux années à venir, qualifiées d’encourageantes, voire de plutôt bonnes par plusieurs institutions internationales, l’économie mondiale est toujours convalescente. De fait, dix ans après la plus grande crise financière de l’après-guerre, le régime de croissance est durablement faible et n’a pas retrouvé ses niveaux d’avant la crise.

Cette situation a ainsi donné lieu à l’émergence du concept de New Normal (nouvelle normalité) déjà évoqué par Mohamed El-Erian dès 2009 et étendu par Larry Summers avec l’idée de Secular stagnation (stagnation séculaire). En clair, l’économie mondiale est engagée dans un rythme de croissance faible qui va durer longtemps, plus longtemps qu’un cycle classique dont la durée oscille entre deux et huit ans.

De même que la crise financière de 2008 – qui est sans aucun doute la cause de cette situation économique délicate dans le monde – la globalisation a aussi été mise sur le banc des accusés par des partis politiques et des économistes dans les pays développés. Selon ses détracteurs, la globalisation est la source de plusieurs maux : le chômage de masse, les déficits commerciaux abyssaux ou encore la paupérisation des classes moyennes. Et cette idée s’est peu à peu répandue dans les opinions publiques de plusieurs pays. En témoignent, par exemple, le vote britannique en faveur du Brexit, l’élection de Donald Trump à la présidence des États-Unis ou la qualification de Marine Le Pen au second tour des élections présidentielles en France. Le point commun de ces trois exemples réside dans le populisme, car les arguments déployés avant les votes ont plaidé massivement pour la fermeture des frontières et le repli sur soi.

De quoi susciter l’interrogation des quatre chercheurs (Bertrand Candelon, Alina Carare, Jean-Baptiste Hasse et Jing Lu), qui ont souhaité ainsi mesurer l’impact de la globalisation sur la croissance économique, en prenant en compte les crises financières. « En tant qu’économistes, nous avons voulu savoir si les arguments contre la globalisation étaient valables ou pas, sachant que la littérature économique est loin d’être abondante avec l’existence d’un seul article théorique avant le nôtre », souligne Bertrand Candelon.

La globalisation dégage un effet pervers en augmentant la vulnérabilité face aux crises financières des pays aux économies fortement globalisées.

UNE MODÉLISATION INÉDITE POUR MESURER LA GLOBALISATION

Les chercheurs ont écrit un article empirique reposant sur des techniques économétriques novatrices pour mesurer l’impact de la globalisation sur la croissance en tenant compte des crises financières (changes, boursières et bancaires) qui ont eu lieu.

Pour ce faire, ils ont utilisé un panel de 92 pays sur la période 1970 -2014. L’apport inédit de ce travail réside tout d’abord dans le caractère dynamique du panel de pays, qui permet d’observer la croissance passée des pays étudiés. Ensuite, ce modèle est non linéaire, et prend en compte deux régimes associés à un niveau de globalisation faible ou forte. La détermination de ces deux états est faite de manière endogène par l’estimation d’un seuil à partir de l’indice sur la mondialisation publié chaque année par l’institut suisse KOF.

« La globalisation peut se mesurer à partir de nombreux critères hétérogènes comme les échanges commerciaux, les flux financiers ou encore les prises de participations dans des banques. Nous avons choisi d’utiliser l’indice KOF, car il est homogène et se décompose en trois dimensions : économique, sociale et politique. Dans notre travail, c’est la dimension économique de l’indice KOF, qui a été la plus exploitée », explique Bertrand Candelon.

L’effet des crises sur la croissance en fonction du niveau de globalisation se remarque en testant l’égalité des coefficients obtenus sur les deux régimes. Pour aller plus loin dans leurs travaux, les chercheurs ont divisé leur panel en deux catégories : les pays à hauts revenus et les pays à bas et à moyens revenus. Cette étape leur a permis de comparer le seuil à partir duquel un pays ou un groupe de pays est faiblement ou fortement globalisé.

LA GLOBALISATION, UN ÉLÉMENT POSITIF POUR LA CROISSANCE…

Au-delà des aspects techniques mentionnés plus haut, le travail scientifique des chercheurs a débouché sur des résultats concrets, qui mériteraient d’avoir l’attention de certains partis et hommes politiques. Ainsi, en moyenne la croissance économique est plus élevée lorsque la globalisation est forte, car elle engendre notamment une augmentation des échanges, des économies d’échelle, des avantages comparatifs et une diversification des économies. En termes chiffrés, la globalisation procure des gains de croissance d’environ 1,5 % en moyenne pour l’ensemble des pays analysés.

… MAIS NÉGATIF POUR L’EXPOSITION AUX CRISES FINANCIÈRES

En revanche, la globalisation dégage aussi un effet pervers en augmentant la vulnérabilité face aux crises financières (bancaires et boursières) des pays aux économies fortement globalisées.

« Dans notre article, nous démontrons que les pays développés à hauts revenus – qui ont les économies les plus globalisées – sont les plus sensibles aux risques de crises financières. À l’inverse, les pays les plus pauvres, notamment africains, sont moins exposés aux crises bancaires, car leurs systèmes financiers sont moins développés et moins intégrés à l’économie mondiale. Et la crise de 2008 confirme nos résultats », affirme Bertand Candelon. Quant aux crises de changes, elles ne présentent pas de conséquences négatives supplémentaires sur la croissance avec plus ou moins de globalisation.

LA STABILITÉ FINANCIÈRE POUR RÉDUIRE L’IMPACT DES CRISES FINANCIÈRES

Pour limiter l’impact négatif de la globalisation, qui se caractérise par une exposition accrue aux crises financières, la tentation du protectionnisme est très forte. « Pourquoi se priver des effets positifs de la globalisation et perdre de la croissance ? Au contraire, le mieux serait de renforcer la globalisation et de mettre en place une régulation financière la plus large possible pour réduire l’exposition aux crises. Par ailleurs, la création d’un fonds bancaire procyclique permettrait d’absorber les chocs. La mauvaise solution pour un pays dont l’économie devient globalisée est de déréguler la finance », recommande Bertrand Candelon.

À l’heure où les réformes sur la stabilité bancaire internationale (Bâle III) semblent patiner et que le président américain songe à alléger les contraintes sur le secteur financier, la recherche académique a des arguments à faire valoir pour alimenter le débat public.

QUEL RÔLE JOUE L’INCERTITUDE DANS LES INTERCONNEXIONS DES MARCHÉS FINANCIERS INTERNATIONAUX ?

Les interconnexions des marchés financiers ont largement augmenté avec l’essor de la globalisation, provoquant parfois des contagions et des paniques boursières en cas de choc négatif. Toutefois, les effets de l’incertitude sur ces interconnexions financières ont été, jusqu’ici, peu étudiés dans la littérature académique.

 

D’après l’article Global financial interconnectedness: A non-linear assessment of the uncertainty channel, écrit par Bertrand Candelon, Laurent Ferrara et Marc Joëts, ainsi qu’un entretien avec Laurent Ferrara.

Quand Wall Street tousse, l’ensemble des bourses mondiales s’enrhume. Cette maxime connue de tous les investisseurs semble s’être de nouveau réalisée en février 2018. De fait, une simple statistique sur l’augmentation des salaires aux États-Unis a fait vaciller la bourse américaine, qui a entraîné dans son sillage les autres marchés de capitaux dans le monde. Certes, l’ampleur de cet épisode baissier n’a rien à voir avec certains chocs financiers tels que l’explosion de la bulle Internet en 2001 et la grande crise financière de 2008, mais il démontre encore une fois l’importance des interconnexions entre les marchés financiers dans le monde. Si cela ne suffisait pas, l’incertitude générale a eu tendance à augmenter au cours des dix dernières années, mais son rôle sur les interconnexions des marchés financiers est peu connu, car cette notion est, par nature, inobservable.

« Quand un choc intervient sur les marchés financiers, nous ne savons pas s’il va durer longtemps ou pas. Or, ce sont la durée et la sévérité de ce choc, ainsi que le pays dans lequel il se produit ou le type d’actifs concernés, qui peuvent être dangereux et se transformer en crise financière mondiale. Afin de mieux comprendre les phénomènes de contagion, nous avons donc souhaité vérifier s’il existait une relation entre l’incertitude et les interconnexions entre les marchés financiers »,explique Laurent Ferrara.

Les marchés boursiers sont davantage connectés entre eux lorsque l’incertitude est forte, et inversement.

L’INCERTITUDE A UN CARACTÈRE MULTIDIMENSIONNEL

La difficulté majeure pour les économistes provient du fait que l’incertitude est un facteur non observable, ce qui nécessite l’emploi de méthodes statistiques ou économétriques.

Partant de ce constat, les chercheurs ont intégré trois types de mesures différentes de l’incertitude. La première quantifie l’incertitude financière à l’aide du VIX, le fameux indice de la peur, qui évalue la volatilité sur les marchés financiers. La deuxième est une mesure de l’incertitude de politique économique, avec l’indice EPU (economic policy uncertainty index) qui calcule notamment la fréquence d’occurrence de certains mots-clefs (« incertitude », « économie »…) dans un panel de grands journaux de la presse économique. La troisième évalue l’incertitude macroéconomique, qui peut se mesurer par la dispersion des prévisions effectuées par les économistes. En clair, plus leurs avis divergent, plus l’incertitude macroéconomique est élevée.

« À partir de ces trois types de mesures d’incertitude, nous avons analysé leurs effets sur les interconnexions des marchés boursiers de 13 pays, à la fois avancés (Allemagne, États-Unis, Espagne France, Grèce, Italie, Pays-Bas, Portugal, Royaume-Uni) et émergents (Brésil,Chine, Inde, Russie), entre 1998 et 2015 », poursuit Laurent Ferrara.

Pour ce faire, ils ont eu, dans un premier temps, recours à une approche standard, développée par Diebold et Yilmaz en 2009, qui mesure avec un indice allant de 0 à 100 les interconnexions dans des réseaux, sans prendre en compte l’incertitude.

Cette méthode se base sur la décomposition de la variance de l’erreur de prévision dans un modèle vectoriel autorégressif (VAR). « En utilisant les données boursières des pays étudiés dans ce modèle standard, nous avons obtenu plusieurs résultats intéressants sur les interconnexions financières : les marchés boursiers des pays avancés sont plus connectés entre eux, de l’ordre de 73 %, que ne le sont les BRIC (Brésil, Inde, Russie, Chine) dont la connexion se limite à 25 % », avance Laurent Ferrara.

LES ÉTATS-UNIS DONNENT LE LA

Ensuite, pour aller plus loin dans leur raisonnement et confirmer leur intuition de départ selon laquelle l’incertitude aurait des effets sur les interconnexions des marchés financiers, les chercheurs ont développé une innovation académique en étendant le modèle standard de Diebold et Yilmaz décrit plus haut. Ils y ont incorporé de la non-linéarité en supposant qu’il existe un seuil au-delà duquel l’incertitude agit plus fortement sur les interconnexions des marchés boursiers.

Et cette modélisation inédite est venue confirmer leur hypothèse: « L’incertitude a effectivement des conséquences sur les interconnexions financières entre pays : les marchés boursiers sont davantage connectés entre eux lorsque l’incertitude est forte, et inversement », affirme Laurent Ferrara. Ce résultat est robuste aux différentes mesures d’incertitude considérées et il s’applique également sur les marchés obligataires internationaux.

Par ailleurs, les résultats des interconnexions entre les pays révèlent également des effets importants : « Les États-Unis sont les plus gros contributeurs nets en termes de connexions au système financier : c’est le pays qui génère le plus d’interconnexions avec les autres marchés boursiers. Le Royaume-Uni est également un contributeur net, mais dans une moindre mesure, tandis que la Chine et l’Allemagne ont tendance à être neutres. Quant aux autres pays étudiés, ils sont tous des receveurs nets au sein du système financier international », souligne Laurent Ferrara.

Lorsque l’incertitude s’accroît outre-Atlantique, notamment macroéconomique, l’influence américaine s’amoindrit au sein du système financier international. Du côté de la Chine et de son statut de puissance régionale, la situation est paradoxale, car elle n’apparaît pas jouer de rôle majeur dans les interconnexions des marchés boursiers, du moins sur la période étudiée (1998-2015). Dans un futur proche, ce résultat pourrait être amené à évoluer au fur et à mesure de l’ouverture financière de l’ex-Empire du Milieu.

L’INCERTITUDE NÉCESSITE UNE SURVEILLANCE EN TEMPS RÉEL

Étant donné les effets importants de l’incertitude sur l’intensité des interconnexions boursières, les régulateurs devraient y porter davantage d’attention, afin de veiller à la stabilité financière et de limiter la contagion au sein des places financières mondiales. « Une surveillance en temps réel des mesures d’incertitude par les autorités permettrait de servir de signal d’alerte en cas de survenance d’un choc financier », conclut Laurent Ferrara.

Par exemple, les négociations difficiles sur le Brexit augmentent l’incertitude, sachant que Londres est un contributeur net au système financier. Dans ce contexte, la survenance d’un choc financier outre-Manche pourrait se propager rapidement à d’autres pays. 

RISQUE SYSTÉMIQUE : UN NOUVEL INDICE POUR MIEUX PRENDRE EN COMPTE LA COMPLEXITÉ DES SYSTÈMES FINANCIERS

Avec la globalisation, les interdépendances au sein des marchés financiers sont devenues plus importantes et plus complexes. Dans ces conditions, la mesure du risque systémique doit impliquer le risque inhérent à l’architecture des systèmes financiers, et nécessite donc une méthodologie innovante qui tient compte de tous les liens possibles pour mieux anticiper les crises.

 

D’après le travail en cours intitulé Risque systémique : une approche par les réseaux, écrit par Jean-Baptiste Hasse, ainsi qu’un entretien avec ce dernier

La crise financière mondiale de 2008, suivie de la crise des dettes souveraines en Europe entre 2010 et 2012, puis des différents actes de la tragédie grecque, ont mis en lumière les importantes interdépendances des marchés financiers, surtout quand l’incertitude est élevée (cf. article précédent).

Parallèlement à ces événements, des économistes et certains régulateurs ont commencé à évoquer le concept de « complexité » des marchés financiers pour essayer d’expliquer l’apparition des crises, qui peuvent se propager et se transformer en risque systémique.

Toutefois, ce terme semble vague, surtout qu’il peut prendre une trentaine de définitions différentes. « Quand ce mot-clé a commencé à émerger dans les milieux économiques et financiers, je me suis demandé si c’était seulement un élément de langage ou vraiment un nouveau concept. Un économiste de la Banque d’Angleterre, Andrew Haldane, a défini, dès 2009, la complexité des marchés financiers comme un entremêlement de noeuds inextricables où tous les éléments sont liés. J’ai donc décidé d’étudier les marchés financiers globaux en tenant compte de leur architecture complexe », relate Jean-Baptiste Hasse.

La seule analyse des liens directs entre chaque paire d’actifs est insuffisante pour mesurer finement les interdépendances au sein de marchés financiers complexes.

LES LIENS INDIRECTS SONT PARFOIS PLUS PUISSANTS

Concrètement, le chercheur a d’abord travaillé sur les corrélations des marchés financiers, en se concentrant sur les indices actions nationaux et sectoriels pour identifier leurs liens directs, en particulier entre leurs rendements, par exemple d’une valeur A par rapport à une valeur B.

Si l’étude des corrélations, par le biais de matrices, n’est pas nouvelle dans la littérature académique et encore moins dans la pratique, l’identification des liens indirects entre les rendements d’une paire d’actifs (ici les actions A et B) n’avait jamais été prise en compte.

« Compte tenu de la forte complexité des marchés financiers, il est intéressant et nécessaire d’observer tous les liens indirects entre une paire d’actifs, par exemple, les liens indirects via les actions C, D, E… sur la paire A et B », explique Jean-Baptiste Hasse.

Pour y parvenir, il a mobilisé la théorie des réseaux, qui est la modélisation la plus intuitive pour étudier des structures complexes. Après l’identification des liens indirects entre chaque paire d’actifs, il a testé leur importance par rapport aux liens directs. « Cette modélisation innovante permet de savoir si et quand les liens indirects sont plus forts que les liens directs. Dans certains cas, il est ainsi nécessaire de corriger les matrices de corrélation, qui, au départ, sont basées uniquement sur les liens directs. Ce mécanisme offre une meilleure compréhension des interdépendances dans un marché financier donné », affirme Jean-Baptiste Hasse.

LES RISQUES DES MARCHÉS FINANCIERS SONT EN FAIT SOUS-ESTIMÉS

Le travail précédent – consistant à identifier les liens indirects entre une paire d’actifs et de voir s’ils sont plus forts que les liens directs – démontre que la seule analyse des liens directs entre une paire d’actifs est insuffisante pour mesurer finement les risques des marchés financiers.

« Dans les matrices de corrélation non corrigées, qui tiennent compte seulement des liens directs, les risques sont, en réalité, sous-estimés », confirme Jean-Baptiste Hasse, tout en ajoutant que : « Si certains éléments de la matrice de corrélation corrigée sont plus élevés que les éléments correspondants de la matrice de corrélation initiale, cela mène à des risques financiers plus élevés que ceux calculés à partir de la matrice initiale. À ce moment-là, la différence entre les deux matrices peut mener, après quelques étapes de transformation et de calcul mathématiques, à la construction d’un indicateur de risque avancé, lié aux interconnexions au sein d’un système financier ».

Des éléments d’explication s’imposent pour comprendre le résultat précédent : à la base, les risques d’un portefeuille d’actifs, calculés dans les matrices de corrélation initiales, représentent des risques liés au risque de marché. Si la corrélation entre les actifs est forte, cela signifie que le portefeuille n’est pas assez diversifié et inversement. Quant aux risques supplémentaires mesurés dans les matrices de corrélation corrigées, ils sont définis dans la littérature comme des composants du risque systémique dans le cadre d’un système bancaire, car liés aux interconnexions du système.

LE RISQUE SYSTÉMIQUE EST DAVANTAGE DÉTECTABLE  

Une fois que les risques supplémentaires, mesurés avec les liens indirects agissant sur les marchés financiers, ont été identifiés, le chercheur a effectué des comparaisons sur les valeurs bancaires contenues dans l’indice Euro Stoxx 600 entre janvier 2000 et juillet 2017.

« J’ai calculé les rendements mensuels réalisés par les banques européennes dans les deux matrices, initiale et corrigée, pour voir s’il y avait une différence constante entre les deux. En effectuant des simulations avec des pondérations différentes, il s’est avéré que le risque systémique du portefeuille de banques (i. e. lié aux interconnexions au sein du système bancaire) était quasiment inchangé, quelle que soit la configuration des portefeuilles, contrairement au risque des portefeuilles simulés, qui évidemment variaient en fonction du schéma de pondération », souligne Jean-Baptiste Hasse.

Pour confirmer ses résultats, il a testé la corrélation de son indice de risque systémique avec trois indices de risque systémique, couramment utilisés dans la littérature comme le DCoVaR ou le SRISK. « Ce nouvel indice est corrélé avec ceux qui existent déjà. Il offre donc un indicateur supplémentaire pour prévoir les retournements macroéconomiques pouvant affecter les marchés financiers », conclut Jean- Baptiste Hasse, ajoutant que « cet indicateur de risque systémique est valable au niveau d’un système mais aussi au niveau local, banque par banque ».

Ce nouvel indice applicable en temps réel ne sera donc pas de trop pour aider à élaborer des politiques économiques et des stratégies d’investissement en cas de turbulences sur les marchés financiers. D’autant plus que de prochains travaux seront consacrés à la formalisation de cette nouvelle méthodologie pour la généraliser auprès des décideurs politiques et du secteur financier.

 

LES FONDS D’INVESTISSEMENT SOCIALEMENT RESPONSABLE RELÈVENT-ILS DE LA SIMPLE STRATÉGIE MARKETING ?

Les encours des fonds d’investissement socialement responsable (ISR) sont en constante augmentation depuis plusieurs années. Toutefois, ce segment de marché suscite beaucoup d’interrogations notamment concernant l’impact de l’éthique sur la performance, mais également sur la manière dont elle est définie et mesurée.

 

D’après l’article SRI Mutual Funds: Beyond Appearances, écrit par Bertrand Candelon, Jean-Baptiste Hasse et Quentin Lajaunie, ainsi qu’un entretien avec ce dernier

Les critères extra-financiers ESG (environnementaux, sociaux et de gouvernance) ont pris, ces dernières années, davantage d’importance dans les milieux politique, économique et financier, grâce à l’émergence des problématiques liées au développement durable. Ainsi, du côté du secteur financier, les investisseurs et les gérants de fonds semblent beaucoup plus attentifs aux critères ESG dans leurs stratégies de placement.

Ce phénomène engendre une croissance importante du marché des fonds d’investissement socialement responsable (ISR). De fait, en 2016, les encours sous gestion de ce segment ont progressé de 25,2 % pour atteindre le montant de 22,89 trillions de dollars, dans le monde, d’après l’organisation Global Sustainable Investment Alliance. Si cet engouement a le mérite d’exister et semble s’inscrire dans le bons sens, il pose plusieurs questions : l’éthique représente-t-elle un coût pour les investisseurs ? Les fonds qui se définissent comme socialement responsables ou qui disposent d’un label ISR réalisent-ils vraiment des investissements allant dans ce sens ? Les fonds ISR sont-ils réellement plus éthiques que les fonds conventionnels ?

La littérature économique s’est longuement penchée sur le marché de l’ISR, sans pour autant parvenir à un consensus. Les premières études, publiées au début des années 1990 ont trouvé que la performance financière des fonds éthiques n’était pas significativement différente de celle des fonds conventionnels, tandis que d’autres travaux scientifiques plus récents ont démontré le contraire.

« Deux visions s’opposent dans la littérature académique en raison de divergences méthodologiques. Nous avons donc souhaité enrichir ce débat en comparant l’ensemble des fonds de la zone Europe sur une même base de notation, afin de mesurer l’impact de l’éthique sur la performance sans hypothèse de classification sous-jacente. En effet, s’affranchir d’une classification conventionnelle/éthique est le seul moyen de vérifier de manière robuste si les fonds ISR sont réellement différents des fonds conventionnels. », souligne Quentin Lajaunie.

UNE ÉTUDE EMPIRIQUE SUR TOUS LES FONDS EUROPÉENS

Dans leur exercice de comparaison des fonds ISR et des fonds conventionnels, les chercheurs se sont concentrés sur les notes ESG. Pour ce faire, ils ont utilisé la base de données de Morningstar, intitulée Morningstar Sustainability Rating, qui note les fonds d’investissement dans le monde sur les critères ESG.

« Cette base de notation, propre à Morningstar, se fonde sur quatre critères : environnementaux, sociaux et de gouvernance, auxquels s’ajoute le score de controverse, qui peut réduire la note éthique globale d’un fonds s’il a investi dans une ou plusieurs entreprises impliquées dans des incidents controversés (fraudes, discrimination, accidents industriels…) », explique Quentin Lajaunie. Et d’ajouter : « Les avantages de cette base de données sont qu’elle effectue des comparaisons continues, homogènes, normalisées et sans biais sectoriel des placements réalisés par les fonds d’investissement. Nous avons ainsi décidé de concentrer notre étude sur les fonds qui investissent en Europe continentale sur la période 2009-2017 ».

Au départ, ils ont décelé 913 fonds investis en Europe sur Morningstar, qui ont été réduits à 381 fonds, après l’exclusion entre autres de ceux ayant des univers d’investissement plus larges ou restreints que l’Europe ou dont la création a été postérieure à 2009.

Ensuite, ils ont effectué des recherches documentaires pour observer les caractéristiques des 381 fonds : se définissent-ils éthiques et engagés dans l’ISR ou au contraire sont-ils conventionnels ? Ont-ils un label ISR ?

À l’issue de ce processus de sélection, il est apparu que 350 fonds étaient conventionnels et que 31 fonds se déclaraient comme socialement responsables dont 17 d’entre eux étaient labélisés par Novethic, le plus grand label ISR européen. « En observant les deux catégories de fonds, nous avons constaté que les distributions des notes éthiques attribuées par Morningstar se chevauchaient alors qu’il devrait y avoir un écart de notation significatif entre les deux catégories de fonds. Dans notre échantillon, 36,57 % des fonds conventionnels présentaient des scores éthiques élevés et 29,03 % des fonds ISR avaient des notes faibles », affirme Quentin Lajaunie.

Ce résultat contre-intuitif a été confirmé lorsque les chercheurs ont comparé les rendements moyens des différents fonds. « Nous avons scindé nos deux catégories de fonds en quatre sous-groupes : les fonds conventionnels bien notés éthiquement, les fonds conventionnels mal notés, les fonds ISR ayant de bonnes et ceux ayant de mauvaises notes. Il s’est avéré que les performances financières des fonds ISR mal notés étaient meilleures que celles des fonds conventionnels bien notés », affirme Quentin Lajaunie.

L’ÉTHIQUE INDUIT UN COÛT POUR LES INVESTISSEURS

Les résultats précédents découlent d’une approche descriptive, mais n’expliquent pas les différences de performances entre les fonds. Les chercheurs ont donc analysé les rendements des fonds Europe au travers d’un modèle économétrique en panel statique – s’appuyant sur le modèle à 4 facteurs de Fama & French (1992, 1993) augmenté par Carhart (1997) – puis ont incorporé la note éthique de Morningstar et analyser les écarts de rendements entre les fonds.

« Notre étude montre qu’il y a une faible corrélation entre les annonces d’ISR et les investissements effectivement réalisés par les fonds ISR. Dans le même temps, de nombreux fonds conventionnels affichent des scores ESG plus élevés que de nombreux fonds dits ISR. Il en ressort également que la variable éthique réalisée impacte négativement la performance du fonds ».

En d’autres termes, ce ne sont pas les annonces ou les labélisations ISR, mais l’application effective des critères ESG dans les investissements, qui engendrent un coût supplémentaire pour les investisseurs. Ces derniers ne doivent d’ailleurs pas simplement se fier aux annonces et aux labélisations des fonds ISR, qui semblent s’apparenter à des stratégies marketing pour les séduire et les attirer. « Pour apporter davantage de transparence aux investisseurs, le marché des fonds ISR nécessiterait que les pouvoirs publics améliorent les standards en vigueur, en développant les notations éthiques par des organismes indépendants », conclut Quentin Lajaunie.

À ce titre, des discussions sur la finance durable sont à l’étude au sein de la Commission Européenne et l’une des recommandations plaide pour la création d’un label européen à destination des fonds d’investissement verts. Si cette mesure aboutit, elle constituerait un bon début pour encadrer une appellation, qui reste, pour l’heure, relativement opaque.

« LES TROIS DERNIÈRES ANNÉES ONT ÉTÉ MARQUÉES PAR UNE SITUATION ANORMALE SUR LES MARCHÉS FINANCIERS »

Insti7, cabinet de Conseil en Investissement Financiers (CIF), est l’instigateur et le partenaire financier de l’initiative de recherche Gestion des Risques et Stratégies d’Investissement (GRSI). Cette société indépendante dispose d’une soixante de clients, qui sont des investisseurs institutionnels (caisses de retraite, institutions de prévoyance, mutuelles, compagnies d’assurance…) et des entreprises. Au total, les actifs sous conseil représentent 60 milliards d’euros.

Dans le cadre de ses activités de conseil, Insti7 conduit diverses missions liées aux stratégies d’investissement et à la maîtrise des risques. Son co-fondateur et directeur général, Benoît Boru, a répondu aux questions de l’Institut Louis Bachelier (ILB) sur l’environnement actuel et passé des marchés financiers, les problématiques des investisseurs et la coopération fructueuse entre la recherche scientifique et les professionnels de la finance. Interview.

ILB : Ce début d’année est particulièrement agité sur les marchés financiers pour les gérants de fonds, comment analysez-vous cette situation ?

Benoît Boru : Ce début d’année est effectivement mouvementé, mais ce sont surtout les trois dernières années (2015, 2016 et 2017), qui ont été marquées par une situation anormale sur les marchés financiers : les politiques accommodantes des banques centrales ont provoqué une baisse de la volatilité et toutes les classes d’actifs ont généré des performances positives. Or, les marchés financiers sont loin d’être unidirectionnels et sans volatilité, il est important de garder en mémoire ces caractéristiques qui leur sont propres.

Ce retour de la volatilité fait-il craindre de nouveaux épisodes baissiers ?

BB : Nous savons qu’il est normal que les marchés financiers soient volatils, car les acteurs qui interviennent sont différents, tant par leurs horizons temporels d’investissement que par leur aversion au risque. C’est cette combinaison d’éléments qui apporte de la volatilité. Actuellement, la situation revient à la normale, l’environnement étant moins biaisé par les différentes banques centrales.

Dans quel sens ?

BB : Les politiques monétaires accommodantes des banques centrales ont été qualifiées à juste titre de non conventionnelles, car elles n’avaient jamais été appliquées historiquement. Dans une telle situation, il est plus difficile de mener des analyses statistiques historiques et d’anticiper l’évolution des marchés. Mais, étant donné que ces politiques monétaires vont progressivement s’estomper, les modèles d’allocations d’actifs seront moins impactés par les interventions monétaires.

Justement, la remontée des taux d’intérêt préoccupe grandement les investisseurs, faut-il s’attendre à des mouvements de panique sur les marchés financiers ?

BB : Oui, il y aura des paniques et des crises,comme il y en a toujours eu depuis des siècles, mais il est illusoire de penser pouvoir anticiper le moment où un krach boursier survient. Dans ce contexte, la communication des banques centrales va jouer un rôle crucial dans les prochains mois. De notre côté, nous travaillons avec nos clients investisseurs à appréhender leur appétence pour le risque et à calibrer les portefeuilles en ce sens.

Comment les investisseurs peuvent-ils se couvrir en cas de panique ?

BB : Le retour de la volatilité peut justifier la mise en place de stratégies de couverture. Toutefois, celles-ci doivent être pensées dans une optique de moyen terme afin d’éviter d’être trop focalisé sur la volatilité de court terme.

Selon nous, il est préférable de piloter les investissements en fonction de l’appétence au risque de chaque investisseur. Cela nécessite un travail mathématique et qualitatif, avec le croisement de plusieurs outils et de paramètres tels que les stress tests sur les portefeuilles, les contraintes réglementaires, de passif et comptables de l’investisseur ou son horizon temporel. Il n’y a pas d’allocation d’actifs standard, c’est du sur-mesure pour chaque client. Un sur-mesure qui s’appuie sur les travaux du programme de recherche GRSI.

Pourriez-vous quand même donner des pistes d’allocations d’actifs que les investisseurs peuvent mettre en place dans un environnement aussi incertain ?

BB : Il est clair que l’incertitude qui règne sur les marchés n’est pas facile à prendre en compte. Néanmoins, certaines stratégies peuvent être mises en place.

Sur le marché obligataire, par exemple, il ne s’agit plus de battre des indices de marché pondérés par les dettes comme par le passé, mais plutôt de raisonner avec un budget de risque donné et d’appliquer une stratégie en performance absolue (absolute return en anglais). Cela consiste à dégager un rendement supérieur à celui d’un taux monétaire sans risque dans un budget de risque défini. Dans cette optique, il faut privilégier la flexibilité et donner plus de marges de manoeuvre aux gérants pour qu’ils puissent investir sur l’ensemble du marché obligataire (État, entreprise, haut rendement…).

Par ailleurs, pour chercher davantage de rendement et profiter d’une prime d’illiquidité, des prises de position sur des actifs illiquides (dette privée, infrastructure, capital-risque) peuvent constituer une alternative intéressante. Enfin, des stratégies alternatives avec un faible beta ou des stratégies diversifiantes sont toujours
recherchées pour décorréler les portefeuilles.

Attardons-nous sur le programme de recherche GRSI, comment collaborezvous avec les chercheurs académiques ?

BB : Je qualifierai cette collaboration d’enrichissement mutuel, qui permet de créer un pont entre la recherche et la pratique. De notre côté, nous avons notre prisme de professionnel avec une vision parfois trop centrée sur le marché, les clients ou l’aspect réglementaire, tandis que les chercheurs ont leur prisme d’académique. La liaison de ces deux approches apporte de la complémentarité.

La communication des banques centrales va jouer un rôle crucial dans les prochains mois.

Selon des travaux du programme GRSI, les annonces des fonds d’investissement socialement responsable (ISR) ont de faibles correspondances avec les investissements effectivement réalisés, comment allez-vous prendre en compte ce résultat de recherche récent, sachant que les critères ESG sont importants pour Insti7 ?

BB : Je vais répondre plus globalement à votre question. L’article 173 de la loi de la Transition Énergétique pour la croissance verte requiert des investisseurs institutionnels et des sociétés de gestion d’intégrer une politique ESG (Environnement, Social et Gouvernance), ainsi qu’une politique climat dans leurs choix d’investissement.

Ce cadre légal leur offre l’opportunité de déployer une gestion de leurs réserves, tout en tenant compte de critères ESG et d’impact carbone. Nous pensons qu’il est préférable que les investisseurs définissent leur politique sur ces enjeux et demandent aux gérants sélectionnés d’appliquer ces politiques préalablement arrêtées par l’investisseur. Ces réflexions sont spécifiques à chaque investisseur et seront essentielles, demain, dans la gestion des réserves.

Les chercheurs du programme GRSI ont récemment travaillé sur l’immobilier et ont démontré que cette classe d’actif était paradoxalement une source de diversification des portefeuilles à court terme et non à long terme. Comment interprétez-vous ce résultat ?

BB : L’immobilier a toujours été une classe d’actifs particulière, car c’est un actif réel. De plus, à long terme, il est interconnecté avec l’inflation et les politiques des banques centrales. Pour nous, l’immobilier représente une vision stratégique sur un horizon temporel long (au minimum 10-20 ans), dans une logique de recherche de rendement. Nous allons, bien sûr, tenir compte, dans nos analyses, du fait qu’il n’apporte seulement de la diversification à court terme.

Pour conclure, quelles sont vos problématiques en tant que professionnel sur lesquelles la recherche peut vous accompagner ?

BB : Outre les travaux en cours sur les risques de contagion financière ou la nouvelle normalité, les chercheurs du programme GRSI nous aident à traduire nos enjeux liés aux budgets de risque et aux rendements, ainsi qu’à analyser les contraintes de passif et les données quantitatives comprises dans les portefeuilles de nos clients. Cela permet ainsi de faire évoluer nos modèles et nos visions.