Pays d’Asie et du Moyen-Orient en tête, les Etats sont de plus en plus nombreux à se doter d’un fonds souverain. Dotés généralement de plusieurs centaines de milliards de dollars, ces véhicules d’investissement séduisent autant qu’ils interrogent.
Le 20 octobre dernier, François Hollande a reçu, à l’occasion d’un dîner, plusieurs représentants de fonds souverains étrangers afin de leur vanter les atouts des entreprises tricolores. Une opération séduction qui illustre la puissance de ces investisseurs institutionnels dans l’économie mondiale…
Possédés ou contrôlés par un gouvernement national, ces « fonds d’investissements publics […] gèrent des actifs financiers dans une logique de long terme»[1], et investissent tant sur des projets d’infrastructure, que sur des obligations, ou des prises de participations dans des entreprises cotées ou non. S’ils ne sont pas nouveaux – le premier fonds souverain a été créé en 1953 par le Koweit – ils ont vu leur nombre exploser au cours des dix dernières années. Ainsi, une étude établie par le cabinet Preqin estime les montants gérés par l’ensemble de ces acteurs à 5 380 milliards de dollars en 2013, à comparer au 3 050 milliards de dollars en 2008. Le fonds norvégien avec près de 792 milliards de dollars en 2013, la Compagnie d’investissement chinoise (652,7 milliards de dollars), ou encore l’Abu Dhabi Investment Authority (627 milliards de dollars)[2] comptent parmi les poids lourds pèsent en effet plusieurs centaines de milliards de dollars.
Des objectifs purement économiques ?
Le développement de ces acteurs a rebattu les cartes entre les pays émergeants et les pays développés. Lors de la crise de 2008, les premiers, via leur entité souveraine, sont ainsi venus au secours des banques occidentales. Les fonds chinois, qatari, singapourien, pour ne citer que les principaux, ont notamment investi dans Barclays, Citigroup, Merrill Lynch, ou encore UBS, contribuant à assurer le fonctionnement du système bancaire international.
Mais une telle force de frappe suscite également des interrogations sur les motivations de ces investisseurs et sur leur impact pour le marché : leurs ambitions sont-elles purement économiques ou également d’ordre politique ? Faudrait-il imposer des règles d’information et de transparence ?
Serge Darolles professeur à l’Université Paris-Dauphine, Frédéric Samama Directeur adjoint du segment Clientèle institutionnelle et entités souveraines chez Amundi et Hélène Raymond Professeur d’Economie à l’Université Paris Ouest Nanterre croisent leur analyse sur ce sujet.
[1] Selon la définition du FMI
[2] Chiffres communiqués par les fonds (www.regjeringen.no, www.china-inv.cn) et estimation de Preqin pour le fonds d’Abu Dhabi
Fonds souverains, investissement,
La montée en puissance des fonds souverains
Les fonds souverains gèrent des montants bien supérieurs à ceux des hedge fund
Serge Darolles, professeur à l’Université Paris-Dauphine, explique les causes du développement des fonds souverains.
Quatari, chinois, ou encore norvégien, les fonds souverains font de plus en plus parler d’eux. Sont-ils en train de monter en puissance ?
Effectivement, ces véhicules d’investissement se multiplient. Depuis 2008, vingt-cinq Etats ont lancé ou proposé un nouveau fonds[1]. Les sommes en jeu sont donc considérables, avec un montant total sous gestion de 5 380 milliards de dollars[2], soit bien plus que les sommes gérés par les hedge funds, par exemple.
Le paradoxe est d’assister à l’émergence de ces fonds publics dans un contexte général, où justement, les Etats ont tendance à se désengager de leur rôle dans l’Economie via la privatisation des entreprises publiques. Les logiques sont toutefois différentes. A travers un fonds souverain, l’Etat n’adopte pas un rôle de contrôle mais une fonction d’investisseur. L’objectif principal devient alors la performance financière à long terme. La majorité des prises de participation sont d’ailleurs minoritaires et s’effectuent auprès d’entreprises étrangères sur lesquelles les Etats ont peu d’influence.
Comment expliquer un tel développement ?
Cette question est directement liée aux ressources des fonds qui ont principalement deux origines : les réserves de change en dollars des pays exportateurs, et les revenus du pétrole. Ces deux sources ont connu une forte croissance au cours des dernières années. D’une part, les réserves de change se sont accumulées depuis la crise asiatique de 1997-1998. Les Etats veulent faire travailler cet argent et en investissent une partie via les fonds souverains. D’autre part, le prix du pétrole a considérablement augmenté durant les dernières décennies. Cette hausse a généré des revenus très importants pour les pays producteurs, qui investissent ces sommes afin de préparer l’après pétrole.
Les fonds souverains suivent un objectif essentiellement financier. Pour autant, adoptent-ils des comportements similaires aux investisseurs privés ?
Cette problématique est au cœur des recherches académiques. L’organisation, le comportement ou les objectifs des fonds souverains diffèrent-ils de ceux des investisseurs privés ? La réponse est complexe et nuancée. Il existe en effet certaines similitudes entre les fonds souverains et les hedge funds, notamment en matière de stratégie d’investissement. Cependant, le fait d’être détenus par des Etats, et non des investisseurs privés, influe sur leurs décisions. Le but est d’aligner la gestion du portefeuille aux spécificités économiques et sociales du pays. Plusieurs études théoriques visent ainsi à définir la politique d’investissement optimale des fonds souverains, dans une logique de gestion actif-passif. Le fonds chilien, par exemple, est financé grâce aux revenus du cuivre. La gestion du fonds doit donc tenir compte des fluctuations du prix de cette matière première. En ce sens, la politique d’investissement est spécifique à chaque pays et diffère de celle des investisseurs privés.
En pratique, les choix d’investissement sont-ils uniquement guidés par des critères financiers ou sont-ils influencés par d’autres facteurs ?
Les recherches empiriques constatent souvent des divergences entre la stratégie optimale et la stratégie effectivement mise en place. De nombreux facteurs culturels, religieux, géographiques, biaisent les choix d’investissement et expliquent, en partie, la faible diversification des portefeuilles. Les fonds souverains ne sont pas que des instruments financiers, ils constituent aussi des outils de politique extérieure.
Pour conclure, les fonds souverains représentent-ils une menace ou une opportunité pour les marchés ?
Selon moi, la question ne se pose pas en ces termes. Les fonds souverains existent. C’est un fait. Ils vont d’ailleurs continuer à se développer et à accroitre leurs montants sous gestion. L’interrogation porte plutôt sur la régulation à adopter pour garantir la stabilité des marchés, sachant que cette réflexion ne peut se faire qu’au niveau mondial.
[1] Rise of the fiduciary state: a survey of sovereign wealth fund research William L. Megginson, Veljko Fotak
[2] 2014 Source Preqin Sovereign Wealth Fund Review
Les fonds deviennent des investisseurs de plus en plus sophistiqués
Frédéric Samama est Directeur adjoint du segment Clientèle institutionnelle et entités souveraines chez Amundi. Il a également rédigé un article, avec Patrick Bolton, professeur d’économie à l’Université de Columbia, sur l’investissement de long terme.[1]
Une récente étude dénombre plus de 70 fonds souverains à travers le monde. Un chiffre en constante augmentation qui recouvre toutefois une grande diversité…
Effectivement les fonds souverains représentent une famille très hétérogène qui peut cependant être classé en quatre grandes catégories. Tout d’abord, les fonds de réserves intergénérationnels. Présents dans les pays dotés de matières premières, ils anticipent la fin de cette richesse et investissent au profit des générations futures. C’est le cas notamment du fonds d’Abu Dhabi.
Ensuite, les fonds de stabilisation économique. Egalement créés par les Etats exportateurs de matières premières, ils visent à assurer une couverture contre les fluctuations des prix, à l’image du Fonds de stabilisation économique et sociale du Chili. Les fonds d’investissement de réserves, quant à eux, font fructifier les réserves de change liés aux excédents commerciaux. Il s’agit, par exemple, du China Investment Corporation. Enfin, certains Etats, comme la Norvège, créent des fonds afin de compléter le financement des retraites de leur population.
Leur stratégie est-elle similaire à celle des investisseurs privés?
Les fonds souverains sont des investisseurs classiques à la différence près que n’ayant pas de passif, ils disposent de plus de liberté. Ils font partie des rares investisseurs à avoir acheté des titres bancaires durant la crise, et ont contribué ainsi à maintenir la stabilité des banques. Ils interviennent souvent de façon contra cyclique. La Norvège, par exemple, investit sur des actifs en baisse. A long terme, il s’agit d’une stratégie payante qui doit permettre de surperformer le marché.
De tels choix ne sont valables que sur le long terme…
Seule une minorité d’investisseurs institutionnels adopte une stratégie long terme. Les fonds souverains font partie de ceux-là. L’essentiel des investisseurs se concentre sur des performances court terme. On le voit sur les marchés actions avec les mouvements de spéculation. Cette attitude des actionnaires n’est pas sans conséquence pour les entreprises et la croissance économique. Les dirigeants sont ainsi incités à gonfler la rentabilité de l’exercice en cours, au détriment parfois de la valorisation sur la durée de l’entreprise.
Au fil des années, la stratégie de ces acteurs a-t-elle évolué ?
Les fonds deviennent des investisseurs de plus en plus sophistiqués. Des équipes sont recrutées en interne, avec un niveau de compétence très élevé. Leurs méthodes de gestion se professionnalisent et se rapprochent des pratiques des sociétés d’investissement privées.
Régulièrement, des critiques sur l’opacité des fonds souverains se font entendre. Certains craignent des prises de contrôle d’entreprises stratégiques. Selon vous ces inquiétudes sont-elles justifiées ?
J’entends ces propos depuis des années, mais pour l’heure, nous n’avons aucun exemple qui accrédite ces critiques. Dès qu’elles sont significatives, les prises de participation sont très encadrées. Un fonds ne peut pas racheter une entreprise, sans en informer la société et l’autorité des marchés. Par ailleurs, les secteurs stratégiques sont protégés : une opération de fusion acquisition ne peut se concrétiser sans l’accord de l’Etat. Un arsenal juridique existe déjà.
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Interview de Serge Darolles, professeur à l’Université Paris-Dauphine.
Interview d’Hélène Raymond Professeur d’Economie à l’Université Paris Ouest Nanterre.
[1] « Loyalty-Shares: Rewarding Long-term Investors » de Patrick Bolton et Frédéric Samama publié dans le Journal of Applied Corporate Finance de l’été 2013, volume 25, numéro 3, pages 86 et suivantes. Patrick Bolton est Professeur à l’université de Columbia en finance d’entreprise et économie.
Mots clés
fonds souverain, investissement long terme, Frédéric Samama
La pression pour plus de transparence va dans le bon sens
Hélène Raymond Professeur d’Economie à l'Université Paris Ouest Nanterre a réalisé plusieurs études sur les fonds souverains.[1]Dans cet entretien, elle revient sur la question de la transparence de ces entités.
/>Les fonds souverains gèrent des milliards de dollars mais leurs pratiques sont encore peu connues. Font-ils preuve de suffisamment de transparence ?
La majorité des fonds souverains était très opaque, mais une évolution positive s’est dessinée après 2007. Cette année-là, la Chine a créé son fonds, suscitant des inquiétudes quant à ses intentions et à sa force de frappe potentielle. Puis, plusieurs fonds des pays émergents sont intervenus au capital des banques occidentales pour les soutenir après la crise. Plus de 50 milliards de dollars ont ainsi été apportés par les fonds souverains à des banques occidentales, entre juillet 2007 et octobre 2008[2]. Si ces interventions ont été totalement consenties, elles ont également alerté l’opinion publique. Des peurs de pillage économique, de délocalisation d’entreprises nationales se sont développées, incitant les fonds souverains à communiquer pour rassurer sur leurs intentions et à signer des accords de bonnes pratiques en 2008.
Ces craintes étaient-elles justifiées ?
Ces craintes ont été en partie alimentées par le manque d’information sur ces fonds, mais elles n’étaient pas toutes rationnelles. Par ailleurs, les inquiétudes par rapport aux fonds souverains, qui peuvent encore être exprimées aujourd’hui, sont assez paradoxales. Elles proviennent essentiellement des pays développés, alors que les risques d’ingérence économique sont plus importants pour les pays émergents et en développement. La protection des petits actionnaires et la transparence financière y sont en effet plus limités, et la valeur de marché de leurs firmes moindre, ce qui les rend plus faciles à acquérir, dans des conditions parfois opaques. Le plus gros scandale impliquant un fonds souverain concerne d’ailleurs un investissement en Thaïlande, lorsque le fonds Singapourien Temasek a voulu racheter en 2006 les parts de la famille du premier ministre dans une compagnie de télécommunications locale …
Sous l’impulsion du FMI, une série de bonnes pratiques en matière de gouvernance a été énoncée par les Accords de Santiago en 2008. La signature de ces accords reste toutefois facultative et leur application n’est pas contrôlée. Ne faudrait-il pas définir certaines obligations pour les fonds souverains?
Les démarches d’information reposent en effet sur la base du volontariat ce qui est en soi assez naturel. Les motifs qui justifient l’encadrement des fonds de retraite ou des Sicav, par exemple, ne s’appliquent pas aux fonds souverains. Dans le premier cas, la loi vise à protéger les petits épargnants qui ne disposent pas d’expertise financière. Les Etats, pour leur part, sont de gros investisseurs qui possèdent les compétences et la surface financière nécessaires pour assurer la gestion des fonds souverains. Ils ont, de plus, autorité sur les gestionnaires du fonds, et peuvent, si nécessaire, changer la direction. Il est donc parfaitement normal que la réglementation des fonds mutuels, destinée à protéger les petits épargnants, ne s’applique pas aux fonds souverains. On peut toutefois argumenter que les citoyens ont un droit légitime à demander des comptes sur la gestion de leur richesse nationale dans le cadre des fonds souverains. Mais instaurer cette obligation relève de la politique interne des Etats, et donc de leur souveraineté nationale. Elle peut difficilement être décrétée de l’extérieur.
Cette absence d’obligation d’information est-elle bénéfique à la gestion des fonds souverains ?
Elle peut comporter certains avantages dans la mesure où elle permet aux fonds souverains d’adopter plus facilement un comportement acyclique, voire contracyclique. Avec un horizon d’investissement de long terme, ils peuvent, par exemple, acheter des actions en période de krach boursier, une stratégie qui s’avèrent souvent très bénéfique sur le long terme, et qui est par ailleurs stabilisatrice pour les marchés. A contrario, la transparence absolue n’est pas forcément positive. Les fonds classiques, qui doivent pour leur part publier très régulièrement leurs résultats, sont soumis à la pression court-termiste des épargnants. Aussi, lorsqu’un marché baisse, ils anticipent la demande de retrait des épargnants, et vendent les titres,
Ceci dit, le fonds souverain norvégien, réputé pour son efficacité, est aussi le plus transparent, tandis que les fonds souverains où la séparation entre politique et économique est mal définie sont souvent moins bien gérés. Une étude de 2013 de Bernstein, Lerner et Schoar[3] montre ainsi que les fonds souverains dirigés par des politiques tendent à sous-performer. De plus, une forte opacité favorise gaspillages et détournements de fonds. Sans demander une information parfaite, la pression pour plus de transparence, enclenchée par les accords de Santiago, va donc dans le bon sens.
Propos recueillis par Coralie Bach
[1] Auteur de l’article Sovereign Wealth Funds as domestic investors of last resort during crises, et du chapitre sur les fonds souverains dans L’économie mondiale 2010, CEPII
[2] Etude publiée dans L’économie mondiale 2010, CEPII, d’après les données du SWF Institute, Bloomberg et de la presse financière
[3] Bernstein, Shai, Josh Lerner, and Antoinette Schoar.2013. “The Investment Strategies of Sovereign Wealth Funds.” Journal of Economic Perspectives, 27(2): 219-238.
Mots clés
Gouvernance, transparence, fonds souverains, Accords de Santiago
