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Taxes sur les transactions financières : Théorie, expériences et implémentation

Opinions
& Débats

La récente crise financière a ravivé l’intérêt pour le concept déjà ancien de taxe sur les transactions financières (TTF). Après plusieurs décennies de dérégulation financière, ce type de prélèvement a retrouvé un rôle comme moyen vers différentes fins : faire contribuer le secteur financier aux recettes publiques en guise de compensation des renflouements et des garanties étatiques, restaurer une justice sociale (“taxe Robin des Bois”), faire pencher la balance du côté des “investisseurs de long terme” par opposition aux “spéculateurs de court terme”, réduire la “volatilité excessive” des marchés financiers etc. C’est dans l’Union européenne que la volonté d’avancer dans cette direction se manifeste le plus fortement, avec l’adoption formelle par onze États d’un accord en vue d’une TTF commune, dont l’assiette et les modalités restent en débat. Si elle devait se matérialiser conformément à la proposition faite par la Commission européenne, cette taxe pan-européenne serait la TTF la plus ambitieuse jamais mise en place, dans la mesure où seraient concernés la quasi-totalité des instruments financiers et des transactions, pratiquement sans exception. Même une implémentation plus circonscrite constituerait déjà une évolution très significative : la première introduction par plusieurs pays d’une TTF commune. Les adversaires de ce projet signalent cependant les coûts, comme la baisse de liquidité, qui mettraient en péril l’investissement et la croissance dans des économies qui commencent à peine à se remettre de la pire récession depuis la Seconde Guerre mondiale. Il n’est donc pas surprenant que les négociations sur les modalités de la taxe n’avancent qu’à pas plutôt lents. Les taxes sur les transactions financières : Théorie, expériences et implémentation I. Introduction Les positions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement celles de la Banque Centrale Européenne ou de l’Eurosystème. En conséquence, elles ne doivent pas être présentées comme des opinions officielles ou non-officielles de ces institutions. Nous remercions l’Institut Louis Bachelier pour son soutien financier. Cet article est partiellement fondé sur un projet de recherche séparé sur la taxe sur les transactions financières françaises, projet pour lequel nous avons profité de nombreuses remarques et suggestions formulées par les participants de divers séminaires et conférences. Nous sommes par ailleurs très reconnaissants des discussions extrêmement enrichissantes avec l’Autorité des Marchés Financiers, la Direction générale du Trésor et le European Institute of Financial Regulation. Enfin, nous adressons tous nos remerciements à Emmeline Travers pour la traduction française. 8 LABEX LOUIS BACHELIER La place de la recherche universitaire dans ce débat est assez étrange. Si, pour les soutiens de la taxe, il est routinier d’en appeler à l’autorité de John Maynard Keynes (1936) et James Tobin (1978), la recherche récente est à peine mentionnée dans le débat. Pourtant les marchés financiers ont évolué de façon considérable depuis leurs travaux fondateurs, et la littérature académique a cherché à les enrichir ou à les dépasser. Il reste que le manque d’expériences grandeur nature de TTF ambitieuses ainsi que celui de données fiables sont autant de facteurs qui rendent difficile l’évaluation empirique de ces taxes. Notre objectif est de fournir un panorama à jour des clarifications offertes par la recherche académique sur le débat quant aux avantages et aux coûts des TTF. Nous soulignons en particulier à quel point il importe de prêter attention aux modalités effectives de la taxe. L’impact d’une TTF est sensible tant à la microstructure, ou organisation du marché, qu’aux acteurs qui le composent et aux caractéristiques de l’actif échangé. Autant d’éléments qui varient selon les pays et les époques. Finalement, les TTF ont toutes été effectivement mises en place de façon différente, d’où des impacts hétérogènes sur les différents acteurs de marché et des fortunes diverses. Le manque de précision et de consensus quant aux objectifs qu’elles sont censées remplir est une première source d’obscurité dans le débat sur les TTF. En conséquence, nous commençons notre analyse par un aperçu des arguments théoriques en faveur des TTF, depuis Keynes et Tobin jusqu’à des contributeurs plus contemporains, sans négliger leur objectif de collecte de revenus fiscaux ; bien que ce dernier motif ait moins attiré l’attention du monde académique, il semble souvent aussi important pour les gouvernants, sinon plus, que l’idée de corriger les imperfections du marché. Nous décrivons également l’impact théoriquement attendu des TTF sur un certain nombre de variables observables afin de mieux comprendre les résultats des études empiriques. Ces dernières s’intéressent à l’impact des TTF, en pratique généralement mises en place sous forme de “droits de timbre” (stamp duty) payables en cas de transferts de la propriété de titres financiers (ce qui exempte de facto les échanges intrajournaliers). De telles taxes sont relativement fréquentes, surtout dans les marchés émergents, mais également dans des économies développées comme au Royaume-Uni. On résume souvent ces études comme offrant des résultats “ambigus” sur l’impact des TTF. Notre thèse est au contraire qu’il n’existe pas une seule TTF dont nous souhaiterions estimer l’impact probable, mais bien toute une variété d’implémentations plus ou moins bien adaptées à des circonstances ou à des marchés particuliers. La diversité des expériences passées et présentes peut en réalité être utilisée pour en apprendre davantage sur les mécanismes que de telles taxes mettent en œuvre. Nous analysons plus en détail la TTF mise en place en France en août 2012, qui représente une opportunité exceptionnelle d’étudier les conséquences d’une telle taxe dans un marché moderne et sur lequel de riches données sont disponibles. 9 Enfin, nous utilisons les enseignements de la littérature tant théorique qu’empirique pour établir quelques conclusions importantes pour la conception de TTF, notamment le projet européen. Notre leitmotiv est que les objectifs de rendement fiscal et de correction des imperfections de marché devraient être séparés et poursuivis au moyen d’outils différents. Si l’objectif est de collecter des revenus, la TTF ne devrait pas avoir en même temps un impact négatif significatif sur l’activité du marché et le comportement de ses acteurs. Réciproquement, des instruments spécialement conçus pour décourager les comportements néfastes seraient plus ciblés et donc plus efficaces qu’une TTF générale. Même si une telle TTF pouvait avoir des impacts positifs, ce n’est pas ce que suggèrent les études empiriques disponibles. Nous considérons qu’une telle séparation des objectifs permettrait d’y voir plus clair, dans la réflexion sur les TTF, quant à leurs coûts et leurs bénéfices. Des objectifs explicitement définis facilitent la discussion des mécanismes économiques à l’œuvre et de leur ordre de grandeur, permettant ainsi de mieux fonder un débat trop souvent terni par des croyances et des arrière-pensées idéologiques.