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Risk Forum 2017 : les fintech favorisent l’innovation financière

Dossier

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Le Forum International des risques financiers 2017 –  organisé par l’Institut Louis Bachelier (ILB), les 27 et 28 mars à la Chambre de Commerce de Paris –  a fêté son dixième anniversaire. Durant ces deux jours, des chercheurs scientifiques venus du monde entier, des professionnels et des régulateurs ont échangé sur le thème suivant : « Retail Finance and Insurance : impact of technical innovation through majors and fintech ».

Le développement grandissant des fintech – des start-up évoluant dans le secteur financier – agite les professionnels du secteur et les régulateurs, tout en suscitant de nombreuses problématiques, qui ont été largement débattues pendant le Risk Forum.

Les fintech sont-elles disruptives ?

Lors de la première séance plénière, Laurent Clerc, directeur de la stabilité financière à la Banque de France a déclaré en introduction que : « les plateformes ont considérablement augmenté au cours des dernières années principalement en Asie et aux États-Unis, mais elles se développent aussi en Europe ». Et de poursuivre en posant les problématiques suivantes : « Les fintech représentent-elles  un risque de disruption ? Sont-elles des opportunités ou des sources de risque ? Comment la technologie va-t-elle évoluer avec la blockchain ? Quelle sera l’implication des régulateurs ? »

Pour répondre à ces diverses interrogations, la parole a été donnée à un premier panel de trois intervenants. « Un comité fintech a été créé en juillet dernier. Son rôle est de simplifier la vie de ces start-up, notamment celles évoluant dans le financement participatif ou la gestion de fortune », a affirmé Domitille Dessertine, du département de l’innovation des fintech et de la compétitivité à l’Autorité des Marchés Financiers.

Pour Sébastien Palle, membre du comité de la stratégie digitale à la Fédération Bancaire Européenne et chef du département des affaires publiques à la Société Générale : « Il existe une très grande variété de plateformes avec les Gafa (Google, Apple, Facebook et Amazon), les start-up et les banques, qui peuvent avoir des business models très différents. Nous avons besoin de transparence pour des raisons de sécurité, ainsi qu’une bonne répartition des responsabilités. »

De son côté Pierre Bienvenu, expert en innovation fintech auprès de l’Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution de la Banque de France, a déclaré : « Nous ne pouvons pas comparer le secteur financier à celui des VTC avec Uber ou de l’hôtellerie avec Airbnb, car le rôle des banques est de transformer les maturités. Les fintech peuvent challenger la relation client sans pour autant remplacer les banques. »

Selon Domitille Dessertine : « Avec la blockchain, la disruption approche pour une partie du secteur, comme celle des solutions de paiement ».

La sécurité des données est très importante

« Nous n’avons pas besoin de davantage de régulation dans le digital, car ce n’est pas bon pour l’innovation. Nous devons pratiquer des tests et le régulateur n’y connait rien en termes d’expérimentation. Pourtant, l’obtention d’autorisation est longue. Que devons-nous faire ? La régulation sandbox au Royaume-Uni n’est pas une solution », a estimé Sébastien Palle.

Face à cette critique, Domitille Dessertine a tenté de rassurer : « Il n’y aura pas de régulation supplémentaire dans l’environnement digital. Nous publions des recommandations et nous avons besoin de différencier la technologie et les services. Nous pensons que l’innovation nécessite de la régulation et inversement. Nous devons mieux gérer les données. Nous digitalisons nos services, ce qui devrait faciliter les interactions entre les acteurs du secteur. »

Pierre Bienvenu a conclu ce premier panel : « Nous essayons de trouver un équilibre entre la gestion des risques et l’autorisation de nouveaux entrants. Mais le champ d’action de la régulation est compliqué, car la protection des données constitue un enjeu clé avec la CNIL et l’AMF. »

À l’issue de cette première table ronde, des sessions parallèles se sont déroulées avec la présentation de plusieurs articles scientifiques par leurs auteurs, en particulier sur les raisons du développement des fintech.

 

La modélisation des taux d’intérêt se complexifie

Dans la première catégorie, le comité scientifique de l’Institut Europlace de Finance (EIF) a décidé d’attribuer le prix du meilleur article en finance à Claudio Fontana de l’Université Paris-Diderot, co-écrit avec Christa Cuchiero de l’Université de Vienne et Alessandro Gnoatto de Bayern LB. Ces chercheurs ont publié l’article intitulé : « A general HJM framework for multiple yield curve modeling », qui développe une modélisation inédite des courbes multiples de taux d’intérêt.

 

Ce prix a été remis par Marie-Anne Barbat-Layani, directrice générale de la FBF, qui a déclaré : « Pour les banques, la situation des courbes de taux d’intérêt constitue une préoccupation importante dans la zone euro, car elle affecte leur rentabilité. L’article de  Claudio Fontana peut aider les banques à mieux gérer cette problématique. »  

En marge de sa remise de prix, Claudio Fontana a répondu brièvement aux questions de l’ILB.

Quelles sont les évolutions dans la modélisation des taux d’intérêt depuis la crise financière?

Sur les marchés financiers, il existe plusieurs taux d’intérêt (Euribor/Libor), qui diffèrent en fonction des échéances. Leurs caractéristiques respectives dépendent des risques implicites et des modalités de calcul.

Avant la crise financière, il était possible de modéliser les différents taux d’intérêt à partir d’une seule courbe de taux d’intérêt de référence.

Aujourd’hui, cette approche classique n’est plus valable, en raison notamment des risques de liquidité et de contrepartie. En effet, avant la crise financière, le risque de défaut d’une grande institution bancaire à trois ou six mois était quasi nul, mais ce risque est devenu non négligeable.

Quelles sont les caractéristiques de la modélisation inédite que vous avez développée dans votre article ?

Pour construire un modèle, il faut désormais considérer toute une famille de taux d’intérêt (OIS, Eonia, Euribor/Libor), qui doivent satisfaire des propriétés de non-arbitrage. C’est ce dernier aspect que nous avons souhaité étudier en détail dans notre modèle.

Nous avons ainsi formulé un cadre général dans lequel des courbes multiples de taux sont caractérisées par l’absence d’arbitrage entre elles. Nous avons donc considéré des spreads multiplicatifs entre les différents taux, car cette mesure du risque implicite est aisément observable et modélisable. 

Quand votre modèle pourra-il s’appliquer dans l’industrie financière ?

À présent, notre article fournit le cadre le plus général et complet pour la modélisation des taux d’intérêt. Certes, cet article est focalisé sur la théorie, mais nous venons de terminer un second article, qui est en cours de publication. Celui-ci indique des détails pratiques et des recommandations concrètes pour l’industrie financière, tout en se basant sur des données réelles de marché.

Les appels de marge permettent de réduire les prises de risque excessives

Dans la deuxième catégorie, les comités scientifiques de l’EIF et de l’ILB ont récompensé Bruno Biais de Toulouse Business School pour l’article « Risk-sharing or risk-taking? Counterparty-risk, incentives and margins », co-écrit avec Florian Heider et Marie Hoerova de la Banque Centrale Européenne.

 

Cet article poursuit leurs précédentes recherches sur la compensation centralisée des transactions sur les produits dérivés. Pour l’ILB, Bruno Biais revient sur les principaux apports de ce travail.

Votre article s’intéresse au rôle des appels de marge dans le système financier, pouvez-vous nous expliquer brièvement leur fonctionnement ?

Pour répondre à cette question, il est plus simple de recourir à un exemple. Supposons qu’un hedge fund ait vendu à une banque des CDS (credit defautl swaps) contre le défaut de X.

Si le défaut de X devient plus probable, la chambre de compensation appelle des marges de variation pour réduire le risque de contrepartie du hedge fund.

Pour répondre à cet appel, le hedge fund doit déposer des actifs sans risque auprès d’une chambre de compensation (CCP).

Les appels de marge semblent limiter les marges de manœuvre des acteurs financiers. Dans votre exemple, le hedge fund pourrait-il être pénalisé par l’appel de marge?

Oui, pour répondre à l’appel de marge, le hedge fund doit liquider une partie de ses actifs risqués pour obtenir des actifs sans risque, qu’il pourra déposer à la CCP.

Dans la mesure où ces actifs sans risque sont moins rentables que les actifs risqués initiaux, la réponse à l’appel de marge induit un cout d’opportunité, mais l’appel de marge a aussi un bénéfice.

Il réduit la tentation ou la capacité du hedge fund à suivre une stratégie excessivement risquée et diminue ainsi le risque de contrepartie pour la banque acheteuse de CDS.

Or, cette tentation est particulièrement forte quand la position du hedge fund est perdante, ce qui est précisément le cas lorsque les marges sont appelées.

Quels sont les coûts et les bénéfices des appels de marge pour le système financier ?

Les bénéfices proviennent de la réduction du risque de contrepartie et de la dissuasion de prise de risque excessive.

Les coûts représentent le coût d’opportunité mentionné plus haut, ainsi que le coût potentiel de fire sales (externalités négatives de liquidation) : si de nombreux participants ont vendus beaucoup de protection contre le défaut de X, lorsque leurs marges seront appelées, ils devront vendre beaucoup d’actifs. Cela risque d’entrainer une baisse du prix de ces actifs, laquelle peut aggraver la situation.

Pour éviter ce risque, il convient de surveiller l’évolution de la situation et d’empêcher que se développent des positions trop risquées et trop nombreuses. C’est une des responsabilités du régulateur, dont il peut déléguer la mise en œuvre à des institutions telles que les CCP.

La recherche peut développer de nouveaux outils pour la finance

Dans la troisième et dernière catégorie, c’est Dylan Possamaï de l’Université Paris Dauphine, qui a obtenu le prix du meilleur jeune chercheur en finance et en assurance.

 

Cette récompense a été remise par Philippe Trainar, chef économiste de la Fondation Scor pour la science, qui a affirmé que: « Les travaux de Dylan Possamaï sur l’aléa moral et la gestion des risques étaient très importants pour les académiques et les professionnels ».  Malheureusement, le jeune chercheur n’a pas pu assister à sa remise de prix, mais il a tout de même répondu aux questions de l’ILB.

Que représente pour vous ce prix du jeune chercheur ?

C’est une fierté de recevoir ce prix. Cela représente une reconnaissance de mes pairs scientifiques et de l’industrie financière, qui est l’utilisatrice finale de nos recherches académiques. 

Quels sont les axes de recherche prioritaires que vous allez effectuer dans le futur ?

Je vais principalement travailler sur les problématiques de type principal-agent, qui sont un des axes majeurs de la théorie des contrats. Cette dernière prolonge les travaux de nombreux économistes, dont notamment le dernier prix Nobel d’économie, et je compte m’intéresser particulièrement à ses nombreuses applications en finance, que ce soit sur le plan de la régulation ou du trading haute fréquence. L’idée serait de développer de nouveaux outils, qui nous permettront de mieux comprendre les mécanismes actuels des marchés financiers. 

 Pour conclure, les risques sur les produits dérivés sont-ils plus importants qu’avant la crise ?

Il est difficile de répondre précisément à cette question. J’aurai tendance à dire que la complexité des produits dérivés a été réduite. Leur structuration est plus compréhensible que par le passé, ce qui diminue les risques associés comme celui relatif à leur couverture. Toutefois, les problématiques liées au trading à haute fréquence et les flash krachs constituent des menaces potentielles. Dans ce contexte, l’apport de toutes les communautés est nécessaire par le biais d’un dialogue permanent entre les régulateurs, les professionnels et les académiques.

 

Risk Forum 2017: FinTechs favour financial innovation

The Financial Risks International Forum 2017, organized by the Institut Louis Bachelier (ILB), celebrated its tenth anniversary on 27 and 28 March at the Paris Chamber of Commerce. During the two days of the Forum, scientific researchers from all over the world, professionals and regulators exchanged views on the theme “Retail Finance and Insurance: the impact of technical innovation through majors and fintech”. The growing presence of fintech start-ups the financial sector is unsettling industry professionals and regulators and giving rise to various issues, which were discussed at length during the Forum.

Are FinTechs disruptive?

At the first plenary session, Laurent Clerc, Director of Financial Stability at the Banque de France, said in his introductory address: “These platforms have grown considerably in recent years mainly, in Asia and the United States, but they are also making headway in Europe.” He then raised the following questions: “Are FinTechs likely to be disruptive? Do they offer opportunities or are they sources of risk? How will the technology evolve with blockchain? In what ways will the regulators become involved?”

To answer these questions, the floor was given to the three speakers of the first panel. “A fintech committee was created last July. Its role is to simplify the life of these start-ups, especially those involved in participatory financing or asset management,” said Domitille Dessertine, of the Fintech Innovation and Competitiveness Department at the Autorité des Marchés Financiers.

Sébastien Palle, a member of the Digital Strategy Committee at the European Banking Federation and head of the public affairs department at Société Générale, pointed out, “There is a wide variety of platforms with the tech giants (Google, Apple, Facebook and Amazon), start-ups and banks, and these may have very different business models. We need transparency for security reasons, as well as a good division of accountabilities.”

Pierre Bienvenu, an expert in fintech innovation with the Prudential and Resolution Authority of the Banque de France, then said: “The financial sector can’t be compared with Uber for transport or Airbnb for accommodation, because banks are in the business of maturity transformation. Fintech may constitute a challenge for customer relationships, but it won’t replace banks.”

In Domitille Dessertine’s opinion, “With blockchain, there’ll be disruption for part of the sector, such as payment solutions.”

Data security is essential

“We don’t need further regulation with regard to digital technology, because it’s not good for innovation. We have to do tests, and the regulator knows nothing about experimentation. But it takes a long time to obtain authorization. What should we do? The UK’s regulatory sandbox is not the answer,” said Sébastien Palle.

In response to these criticisms, Domitille Dessertine offered reassurance: “There will be no further regulation in the digital environment. We publish recommendations and we need to differentiate between technology and services. We believe that innovation requires regulation – and vice versa. We need to better manage data. We are digitizing our services, and this should facilitate interactions between the players in the sector.”

In conclusion, Pierre Bienvenu said: “We are trying to find a balance between risk management and the authorization of new entrants. But the field of action for regulation is complicated because data protection is a key issue with the CNIL and the AMF. “

After this first round table, parallel sessions were held, with the presentation of scientific papers by their authors, in particular on the reasons for the growth of fintech.

Interest rate modelling is becoming more complex

In the first category, the Scientific Committee of the Europlace Institute of Finance (EIF) awarded the prize for the best paper in finance to Claudio Fontana of Paris-Diderot University, co-authored with Christa Cuchiero, University of Vienna and Alessandro Gnoatto of Bayern LB.  Their paper, published under the title “A general HJM framework for multiple yield curve modeling”, develops an innovative model of multiple interest rate curves.

The award was presented by Marie-Anne Barbat-Layani, Director General of the FBF, who said: “For banks, the interest rate curve situation is a major concern in the eurozone area because it affects their profitability. Claudio Fontana’s paper can help banks manage this problem more effectively.”

On the sidelines of the award ceremony, Claudio Fontana briefly replied to questions put to her by the ILB.

What developments have there been in the modelling of interest rates since the financial crisis?

In the financial markets, there are several interest rates (Euribor/Libor), which differ according to the maturities. Their respective characteristics depend on the implicit risks and the calculation methods used.

Prior to the financial crisis, it was possible to model the various interest rates on the basis of a single benchmark interest rate curve.

Today, this traditional approach is no longer valid, due in particular to liquidity and counterparty risks. Indeed, before the financial crisis, the risk of failure of a large banking institution in three or six months was almost zero, but this risk has become non-negligible.

What are the characteristics of the new model that you elaborated in your paper?

To construct a model, you now have to consider a whole family of interest rates (OIS, Eonia, Euribor/Libor), which must satisfy non-arbitrage properties. It is this last aspect that we wanted to study in detail in our model.

We therefore formulated a general framework in which multiple interest rate curves are characterized by the absence of arbitration between them. We considered multiplicative spreads between the different rates, as this measure of implicit risk can be easily observed and modelled.

When will your model be applied in the financial industry?

At present, our paper provides the most general and comprehensive framework for interest rate modelling. Admittedly, the paper focuses on theory, but we have just finished another paper, whose publication is forthcoming. This provides practical details and makes concrete recommendations for the financial industry, based on real market data.

Margin calls reduce excessive risk-taking

In the second category, the scientific committees of the EIF and the ILB gave the award to Bruno Biais of Toulouse Business School for the paper “Risk-sharing or risk-taking? Counterparty-risk, incentives and margins”, co-authored with Florian Heider and Marie Hoerova of the European Central Bank.

The paper continues their previous research on centralized clearing of derivatives transactions. Bruno Biais discusses its main contributions with the ILB.

Your paper looks at the role of margin calls in the financial system. Could you briefly explain how they work?

To answer this question, it’s simpler to use an example. Assume that a hedge fund has sold credit default swaps to a bank against the default of X.

If the default of X becomes more probable, the clearing house calls for variation margins to reduce the hedge fund’s counterparty risk.

In responding to this call, the hedge fund must deposit risk-free assets with a clearing house.

Margin calls seem to limit financial actors’ room for manoeuvre. In your example, could the hedge fund be penalized by the margin call?

Yes, in order to meet the margin call, the hedge fund must liquidate a portion of its risky assets to obtain risk-free assets, which it can then deposit with the clearing house.

To the extent that the returns on these risk-free assets are lower than those of the initial risky assets, responding to the margin call gives rise to an opportunity cost, but the margin call also has a benefit.

It reduces the temptation or ability of the hedge fund to pursue an overly risky strategy and thus reduces counterparty risk for buying bank buying the CDS.

This temptation is particularly strong when the hedge fund holds a loss-making position, which is precisely the case when the margin calls are made.

What are the costs and benefits of margin calls for the financial system?

The benefits stem from the reduction of counterparty risk and the deterrence of excessive risk taking.

The costs are the opportunity cost mentioned above, as well as the potential cost of fire sales (negative externalities of liquidation). If many participants have sold a lot of protection against the default of X, when their margin calls occur, they will have to sell a lot of assets. This may lead to a fall in the price of these assets, which can exacerbate the situation.

In order to avoid this risk, it is necessary to monitor developments and prevent too many overly risky positions being taken. This is one of the responsibilities of the regulator, the implementation of which it can delegate to institutions such as clearing houses.

Research can develop new tools for finance

In the third and final category, Dylan Possamaï of Paris Dauphine University was awarded the prize for the best young researcher in finance and insurance.

The award was presented by Philippe Trainar, Chief Economist of the Scor Foundation for Science, who said, “Dylan Possamaï’s work on moral hazard and risk management has been very important for academics and professionals.” Though young researcher was unfortunately unable to attend the award ceremony, he nevertheless answered questions by the ILB..

What does this young researcher award mean to you?

I am proud to have received this award. It is an acknowledgment of my scientific peers and of the financial industry, which is the ultimate user of our academic research.

What are the priority areas of research for you in the future?

I will be mainly working on the principal-agent problem, which is one of the main concerns of contract theory. Contract theory extends the work of many economists, in particular the last Nobel Prize winner in economics, and I intend to pay particular attention to its many applications in finance, with regard to both regulation and high frequency trading. The idea is to develop new tools, which will allow us to better understand the current mechanisms of the financial markets.

One final question: are the risks on derivatives greater now than before the crisis?

It’s hard to answer this question very precisely. I tend to think that the complexity of derivatives has been reduced. Their structuring is more comprehensible than in the past, and this reduces the associated risks, such as risk related to their hedging. However, issues related to high frequency trading and flash crashes are potential threats. In this context, it is important that all the communities make a contribution, through an on-going dialogue between regulators, professionals and academics.